Кризис: кто виноват и что делать?

В последние десятилетия мировая экономика развивалась только за счет наращивания потребления, что спровоцировало колоссальные дисбалансы в финансовой системе.

В последние десятилетия мировая экономика развивалась только
за счет наращивания потребления, что спровоцировало колоссальные
дисбалансы в финансовой системе. Для стимулирования потребления
Центробанки использовали смягчение монетарной политики, именно
это сделало кредиты дешёвыми, а крайне низкий уровень
регулирования финансового сектора стал причиной либерализации
условий их выдачи. «Пир в долг» продолжался очень интенсивно, в
результате чего многие домохозяйства нарастили свое потребление с
использованием кредитов, производства были перенесены в страны с
дешёвой рабочей силой, стоимость активов резко выросла.

 

Фактически была сформирована финансовая пирамида, однако
особенность любой пирамиды в том, что она не может расти вечно, в
определённый момент ее устойчивость рушится. Особенность
современной экономической статистики заключается в том, что она
практически не учитывает роста цен на активы, которые за
последние годы резко выросли, при этом потребительская инфляция
оставалась на достаточно низких уровнях, что позволяло
Центробанкам удерживать низкие ставки. Однако, вечно так
продолжаться не могло, особенно в условиях, когда ресурсные рынки
стали активно использоваться как инструмент для инвестирования
дешёвых кредитных денег. Если какое-то время инфляция
сдерживалась тем, что производства мигрировали в страны с дешёвой
рабочей силой, то постепенно интенсивное потребление начало
сказываться и на потребительской инфляции.

 

С 2004г. многие Центробанки G7 были вынуждены начать цикл
повышение ставок: ФРС с 1% до 5.25%, ЕЦБ с 2% до 4.25%, Банк
Англии с 3.5% до 5.75%, Банк Канады и 2% до 4.5%. Именно это и
стало началом конца разросшейся кредитной пирамиды. Стоит
заметить, что к тому моменту на финансовом рынке были существенно
либерализованы условия выдачи кредитов. Многие банки переложили
часть рисков на частных инвесторов посредством выпуска облигаций,
к 2006 году более трети всех кредитов выданных банками не были
обеспечены депозитной базой банков. Т.е. на выдачу кредитов
средства привлекались за счет выпуска ценных бумаг, которые имели
высочайшие кредитные рейтинги. При этом банки переупаковывали
долги пулу, которые включали в себя как надежные долги, так и
менее надежные (subprime).

 

Переложив риски на частных инвесторов, банки смогли
существенно упростить условия выдачи кредитов, отменили
первоначальные взносы, снизили требования к доходу должников.
Credit default swap (CDS), введённые в практику разработчиками из
JP Morgan Chase, казалось снизили риски невозврата долгов, однако
это был колосс на глиняных ногах. Именно CDS позволили создать
видимость безопасности кредитных вложений. К настоящему моменту
рынок деривативов CDS достиг объёмов сравнимых с мировым ВВП.
Уоррен Баффет однажды назвал спекулятивные производные
инструменты «финансовым оружием массового уничтожения» и он был
прав. Годовые темпы роста цен на дома в США достигли своих
максимумов в 2004 году (на первичном рынке рост достигал 18%, на
вторичном 20%), с началом процесса повышения процентной ставке
рост начал замедляться.

 

Не смотря на то, что с 2004 года темпы прироста цен снижались,
до 2006 года ситуация в целом оставалась стабильной, так как
многие subprime кредиты имели льготный период выплат в первые два
года. Однако в 2006 году соотношение медианной цены нового дома к
среднедушевому доходу американца достигло 8, именно достижение
этого рубежа в 1980 и 1990 предшествовало началу падения цен на
дома в США. В этот раз исключений не было, цены на дома достигли
своих максимумов и начали снижаться, кредитные ставки выросли,
что усилило давление на рынки недвижимости и дальше всё
покатилось по наклонной. Не смотря на то, что доля subprime была
не столь высока (12%) сама структура рынка деривативов была
таковой, что банковский сектор оказался под сильным ударом.

 

В результате первой волны кризиса банки потеряли доступ к
рынкам инвестиционных ресурсов, что заставило их резко ужесточать
условия кредитования. Это ударило по заемщикам, которые
планировали рефинансировать свои кредиты. Первыми жертвами
кризиса стали фонды, работавшие с ипотечными бумагами, уже на
начальном этапе было закрыто более 10 фондов. Монетарные власти
предприняли шаги для повышения ликвидности банковской системы США
и резко понизили процентные ставки (с сентября 2007г. по апрель
2008г. ставка была понижена на 325 б.п. до 2%). Первой серьёзной
жертвой кризиса стал крупнейший банк Bear Stearns, крах которого
грозил полностью дестабилизировать ситуацию. На подхвате успел JP
Morgan Chase, который фактически поглотил Bear Stearns с помощью
ФРС, забрав его себе за копейки. Сразу после краха Bear Stearns
ФРС ввела новые механизмы поддержки ликвидности, которые могли бы
спасти незадачливый Bear Stearns, но не повезло, вернее не
захотели спасать. Под ударом оказались все крупные банки и
система в целом, недоверие только усугубило разворачивающийся
кризис, так как было не понятно какой банк, фонд, страховая
компания упадет следующим.

 

Монетарные власти предприняли шаги для повышения ликвидности
банковской системы США. Тут стоит заметить, что фактически власти
пытались спасти пирамиду, которая образовалась в результате
высокой ликвидности, заливая в систему новую ликвидность. Однако
это не помогло, условия кредитования продолжили ужесточаться, не
смотря на резкое понижение ставок. Этому есть простое объяснение
– банки потеряли огромный инвестиционный капитал, инвесторы до
кризиса инвестировавшие в ипотечные бумаги просто ушли с рынка. В
итоге банковский сектор потерял около трети ресурса,
соответственно кредитовать на старых условиях было просто
невозможно. В этой ситуации количество дефолтов по ипотеке
продолжило расти, невыплаты по ипотеке также выросли,
конфискованные дома выставляются на рынок и ещё больше давят на
цены. Власти США продолжали рассказывать всем о небольшом спаде в
экономике, но никак не о рецессии. Снижение ставок ФРС и
расширение программ вливания ликвидности спровоцировало резкий
ускорение падения американской валюты. На этом фоне ФРС и
остальные Центробанки на этом фоне действовали просто бездумно.
Падение доллара спровоцировало рост цен на ресурсы (здесь надо
заметить, что в значительной степени этот рост был спровоцирован
спекулятивными покупками, однако признавать этого факта не
хотели), на что Центробанки мира отреагировали повышением ставок,
это ещё больше ударило по доллару и спровоцировало новый рост цен
на ресурсы. При этом, например, глава ЕЦБ Ж.-К.Трише упорно
повышал ставки рассказывая о том, что с европейской экономикой
ничего произойти не может, сам же загоняя инфляцию на многолетние
максимумы. Ситуация выглядела комично, после заявлений Трише о
возможности повышения ставок нефть взлетала на 15% за два дня, но
глава ЕЦБ продолжал всем рассказывать об инфляции и сильной
европейской экономике.

 

Так бы может и продолжалось, но европейская экономика просто
не выдержала курса $1.6 за евро и резко ускоряющейся инфляции.
Сальдо внешней торговли начало снижаться, потребители меньше
тратить, производство замедляться. Инфляция ещё больше ударила по
американскому потребителю, который итак страдал без кредитов и по
мировому потреблению, что и стало определяющим в дальнейшем
развитии событий. Цены на недвижимость начали падать во всем
мире, что подорвало балансы банков.

 

Процесс обвала в банковском секторе пошел по наклонной, на
грани банкротства оказались крупнейшие ипотечные агентства США
Fannie Mae и Freddie Mac, крупнейшая страховая компания American
International Group, один за другим падали банки. ФРС и Минфин
США фактически вынуждены были национализировать Fannie Mae,
Freddie Mac и AIG. Однако, когда в состоянии банкротства оказался
инвестиционный банк Lehman Brothers власти решили не вмешиваться.
Банкротство Lehman Brothers поставило всю мировую финансовую
систему на грань коллапса. Говорить о том, сколько банков после
этого фактически оказались на грани банкротства нет смысла, всё
это есть в сводках новостных агентств. Самое интересное, что
власти развитых стран в этой ситуации старались не форсировать
события, но Lehman Brothers – это один из системообразующих
банков в США и после его банкротства рынки деривативов оказались
в сложнейшем состоянии, а банковская система мира была просто
парализована.

 

В США действительно зашевелились, когда на грани банкротства
оказался родной банк министра финансов США Goldman Sachs, из
которого он и пришел на свой пост. Инвестиционные банки были
фактически ликвидированы как класс. Г.Полсон смог протолкнуть
программу помощи банкам в размере $700 млрд., хотя сделать этого
получилось только со второго раза и пришлось хорошо
поторговаться. С этого момента началась новая эра в финансовом
мире, Центробанки заменили своими ресурсами всех, и фактически
стали кредиторами последней инстанции, которые кредитуют банки
под практически любые активы. Многие банки в Великобритании, США
и Европе были национализированы. В итоге власти разных стран
влили в систему триллионы долларов, благодаря чему смогли на
какое-то время стабилизировать ситуацию в финансовом секторе. Но
говорить о том, что проблемы решены, не приходится, так как
теперь на первый план выходят проблемы в экономике.

 

Сокращение кредитования приводит к сокращению потребления, а
это основной источник роста мировой экономики. Возврата к прежним
условиям кредитования не ожидается, кредитные условия будут
оставаться жесткими, а потребитель будет стремиться к накоплению.
То какой ценой была достигнута эта стабилизация, ещё будут
изучать, достаточно лишь посмотреть, насколько вырос внешний долг
США. Только сентябрь-октябрь внешний долг США вырос на $929 млрд.
и продолжает расти, превысив $10.5 трлн. Большинство стран
Большой Семёрки находятся на грани рецессии, выхода из которой
пока совершенно не видно, многие развивающиеся страны находятся
на грани дефолтов, особенно те, которые имеют отрицательное
сальдо внешней торговли и большой внешний долг (у многих стран
Восточной Европы этот долг превышает 60% ВВП). Фактически
государства стали кредиторами и инвесторами последней инстанции и
взяли значительную часть рисков финансовой системы на себя и это
уже несёт риски дефолтов государств.

 

Коллапс финансовой системы удалось предотвратить, для этого
значительная часть банков была национализирована, государство
вошло в капиталы банков, как в Европе, так и в США и некоторых
других странах. Одновременно ФРС включила печатный станок, только
за пару месяцев кризиса монетарная база взлетела более чем на
треть, превысив $1 трлн. Федеральная резервная система нарастила
кредит более чем вдвое до $1.8 трлн. Включена эмиссионная машина,
которая грозит миру новой проблемой – инфляцией. Дополнительным
стимулом, конечно, будет массовое снижение ставок всеми ведущими
Центробанками мира. ФРС уже снизила ставку до 1%, вернувшись к
минимальным уровням за последние 50 лет. Снижают ставки страны
Европы, Азиатского и Тихоокеанского регионов, Северной Америки. В
любом случае мир уже не сможет функционировать по-прежнему. Эпоха
безмерного потребления в кредит подходит к своему завершению,
теперь приходится пора платить по кредитам.

 

Потребление в мире должно существенно сократиться, только в
этом случае ситуация стабилизируется, а это чревато серьёзной
экономической рецессией. Сейчас предпринимаются попытки удержать
рушащуюся пирамиду, за счет огромной денежной эмиссии, однако это
не решение проблем и все это понимают. В текущей ситуации есть
три основных сценария дальнейшего развития: 1. Инфляционный 2.
Дефляционный 3. Временная стабилизация При инфляционном сценарии
мы можем столкнуться с развитием мощной инфляционной волны на
фоне повсеместного снижения ставок и активной денежной эмиссии.
Если Центробанки перестарались со смягчением монетарной политики,
что станет ясно в ближайшие полгода, мы столкнемся с
массированной волной обесценения денежных средств (инфляцией).
Учитывая то, что Центробанки продолжают снижать ставки, такой
вариант развития событий возможен, но пока он остается не самым
вероятным. Причиной этого является то, что ставка – это важно, но
это не единственное, что оказывает влияние на ситуацию. Помимо
ставок важнейшим моментом являются условия кредитования.

 

Пока ситуация развивается так, что условия кредитования
продолжают ужесточаться. Потребителю абсолютно не важна, какая
ставка, если от него при этом требуют, допустим, первого взноса в
размере 30% от стоимости приобретаемого имущества. Подавляющая
часть потребителей этого первого взноса предоставить не смогут, а
значит им не важно, ставка 10%, или ставка 1% - они всё равно
взять кредит не смогут. В последние годы норма сбережений была
очень низкой, а это значит, что накоплений у потребителя совсем
не много. К тому же, с рынка кредитования практически ушел
частный инвестор, который выкупал значительную часть кредитов
посредством выкупа облигаций и брал на себя основной риск
невыплат. Заставить банки кредитовать «по старому» может
государство, если оно станет инвестором последней инстанции. В
текущей ситуации это возможно, так как многие банки частично
национализированы и будут находиться под контролем государства, а
оно может потребовать, чтобы предоставляемые банкам средства
выделялись на лояльных условиях. Также государство может пойти на
прямое кредитование не только финансовых организаций, но и других
субъектов экономики, хотя технически это не так просто сделать.
Если такое произойдет и условия выдачи кредитов будутснова
смягчаться то мы увидим мощную инфляционную волну после временной
стабилизации.

 

Готовы ли власти идти на подобные действия пока не ясно, т.к.
они не могут не понимать, что тогда сдержать инфляцию уже не
удастся. Более вероятно, что мы продолжим развиваться в рамках
дефляционного сценария, который сейчас является актуальным.
Ужесточение условий кредитования и высокие ставки заставляют
потребителя снизить активность. Так как около двух третей ВВП
многих развитых стран формируются именно за счет потребления – то
снижение потребления ударит по экономикам многих стран. Кризис
будет характеризоваться резким сокращением занятости на фоне
сокращения производства, что может привести к дефолтам
домохозяйств и коммерческих предприятий (особенно тех, которые в
последние годы увеличили кредитную нагрузку). По ударом окажутся
страны с большими дефицитами внешней торговли и большим внешним
долгом, который превышает 50% от ВВП, такие страны могут объявить
дефолты по своим обязательствам, т.к. рефинансировать долги на
внешних рынках будет крайне сложно. Под ударом в этой ситуации
окажутся и кредиторы, которые раздавали средства направо и
налево. В этом случае мы увидим одну за другой волну банкротств,
которые будут продолжаться до тех пор, пока потребление в мире не
снизится до разумного уровня, по разным оценкам общее сокращение
потребления в разных странах может составить от 10% до 50%.
Только после этого экономика войдет в состояние консолидации и
начнется постепенное развитие. Такой процесс может затянуться на
5-10 лет.

 

Временная стабилизация – это переходный период, однако он не
может продолжаться долго. Длительное потребление в долг требует
того, чтобы мировая экономика обновилась, а принципы
функционирования экономической системы изменились. Вполне
возможно, что современные действия властей предотвратят резкое
сворачивание экономической активности, однако они создадут
предпосылки для новой волны кризиса, которая может разразиться
уже в ближайшие годы. Если удастся удержать от падения
сформированную финансовую пирамиду, то мы будем наблюдать
стабилизацию ситуации, на этом фоне резко вырастут внешние долги
государств. Когда это произойдет – то на следующем этапе мы уже
окажемся на грани дефолтов по обязательствам не отдельных
предприятий и потребителей, а целых экономических регионов. То
есть снова столкнемся с кризисом, но он уже станет ещё более
масштабным и продолжительным, так как пирамида вырастет.

 

На данный момент мы наблюдаем за первой волной масштабного
финансово-экономического кризиса, который, по сути, только
разворачивается. Мы сталкиваемся с тем, что современная парадигма
функционирования мировой экономики несостоятельна, необходимы
совершенно новые подходы и полный пересмотр принципов
функционирования мировой финансовой и экономической системы.
Сложность в том, что для этого некоторым развитым странам
придется смириться с потерей лидирующих позиций в мировой
экономике, в особенности это касается США. Возможно, обсуждение
именно этого будет вестись на саммите Большой Двадцатки, который
состоится 15 ноября в Вашингтоне. Однако решить текущие проблемы
можно решить только одним путем – через кризис. Формы решения
могут быть разные, но суть останется одна, чрезмерное потребление
в кредит привело к огромным финансовым пузырям и сильнейшим
дисбалансам в мировой экономике. Затянуть решение вопроса можно,
но не на долго, инструментов для предотвращения кризиса у
государств просто нет, но есть возможности направить развитие
кризиса в одно из направлений: инфляция или дефляция. Именно от
того по какому из этих путей пойдет процесс будет зависеть
дальнейшая перспектива.